本文发表于【中国金融】2016年第10期，作者：上海交大安泰经济与管理学院 进入 潘英丽 的专栏 进入专题： 金融 。
应对危机的刺激政策值得吗？ 应对危机各国采取了不同的政策，但效果如何，如今仍有争议，并没有定论。这主要体现在，中国对全球经济的贡献从危机前2006年的不足20%，上升到如今的近30%。
与此同时，经济上竞争力的增强也使得近年来中国在金融与全球治理方面的话语权大幅提升。而探寻上述三个开放性问题的答案在笔者看来，也是危机留给经济学者的宝贵财富，值得持续深入的研究。例如，危机之前，全球化理念得到了普遍认同，但危机十年后的今天，越来越多的民众把危机带来的痛苦归因于全球化，特朗普上任、英国脱欧这些黑天鹅的出现说明反建制、反精英、反全球化的势力之强已然超出预期。相反，英国早前采取的紧缩措施增加了民众的痛苦，也间接造成了脱欧黑天鹅事件的出现。然而，在笔者看来，虽然经济指标有所恢复，但危机的影响却远未消除，难以称之为走出危机，反而近年来去全球化思潮的兴起以及恐怖主义袭击频发等现象让笔者反思，危机的后遗症可能刚刚开始。
而国际金融机构也转向乐观，IMF、OECD均将今年全球增长上调至3.5%，为六年来的最高。与此同时，中国在全球范围内的相对高速增长，也带动同期收入水平的提升，激发了中国居民的消费潜力。对比中美三大类基金和理财投资的基础资产：股票基金，美国金融危机后股指连年走高，使得股票基金占基金的比重也持续增高，2016年末投资于美国股票的基金占据了高达42%的份额。
债券基金，中国的债市规模虽为全球第三，但债市占GDP比重是主要国家中最低的。三、我国银行理财的转型 （一）监管和银行态度之异同 2017年3月，银监会在《关于开展银行业监管套利、空转套利、关联套利专项治理工作的通知》中，再次强调同业业务、理财业务要按照穿透性原则和实质重于形式原则，准确进行会计核算、风险计量并足额计提资本。理财产品一直以来被诟病的层层嵌套，主要原因有二：一是银行理财产品没有独立的法律地位，二是监管规则的不统一。人行《中国金融稳定报告（2017）》也提出鼓励金融机构设立具有独立法人地位的子公司专门开展资产管理业务。
在引导理财投资于资本市场标准化产品时，还需要考虑资本市场的深度和为投资者的价值创造能力这些现实约束条件，并通过净值化设计为非标投资留有空间。例如，美国最大的庞氏骗局麦道夫案暴露后，一些资产管理机构因委托麦道夫投资公司为其管理资金而受损，投资于这些机构资管产品（多为对冲基金）的客户发现，它们此前从未披露过将资金投资于麦道夫投资公司（可见国外资管产品信息披露也未必都很充分，而且也存在嵌套其他机构的产品），最后众多卷入麦道夫案的资产管理机构都赔偿了客户损失。
从全球来看，随着经济金融化的加深、金融危机后主要国家央行都实行了宽松的货币政策，股票、债券、银行业资产规模和占GDP的比重都再创新高。一、资产管理业的性质 融资方式一般被分为直接融资和间接融资，资产管理虽属于直接融资，因其独特性，可以单独作为一类融资方式。中国商业银行的子公司和欧美似有不同，如现有的银行系保险、基金、消费金融子公司，和银行母公司之间的联系弱于总行部门、分支行，相对独立，而欧美银行由众多子公司组成，有的子公司相当于总行业务部门。中国银行理财业务形成了自己独特的发展路径，有其存在合理性和积极作用。
银监会近年来对于需要单独分配资源进行重点发展的业务和需要风险隔离的业务，都倡导银行成立事业部。欧洲基金和资产管理协会（EFAMA）在2014年欧洲资管行业报告中指出，资管行业和其他金融机构相比有四个特征，一是代理（agency）业务模式，作为客户利益的保管人（stewards），代表客户利益进行交易，对客户负有信托责任，资产组合的表现无论好坏都归属于客户。2015年上半年股市向好时，投资于股市的净值型产品收益率高确实促进了净值型产品的发展，然而只是昙花一现。银行理财虽然已发展成29万亿元的大市场，给老百姓创造了跑赢通胀的绝对收益，但其合法性一直被质疑。
陆磊（2017）指出，在资产管理业务当中做得最为成功的，几乎不存在刚性兑付的就是公募基金。而资产管理也是影子银行的一部分，它能提升融资的效率和弹性、使投资者获得更多财富收益，使风险分散到社会众多的投资者而非集中于银行体系内，但是其业务模式的风险也是相伴而生的，任何模式下也不可能完全消除。
二、全球主要国家金融体系结构 一国金融体系通常被划为直接融资/市场主导型和间接融资/银行主导型，美国是典型的市场主导型，中国则是银行主导型。事业部和子公司相当于内部的市场化，但到底是这种准市场化的交易成本更高，还是非市场化的组织协调成本更高？可能不同的银行、不同的业务、不同的发展阶段，会有不同的情况，不能一概而论。
对比中美欧的资管投资，欧洲资管的股票投资占比高于中国、低于美国。从国外情况来看混业经营下银行直接或通过子公司发行基金较为普遍。2015年末，股市占比（股票市值/GDP）最高的是美国、英国、日本，都在100%以上，中国股市占比74%虽不高，已高于欧元区平均和德国。也就是基本将理财划分进影子银行。美联储的定义：影子银行特指那些进行期限转换、信用转换和流动性转换的金融中介，它们不受央行流动性的支持，也不受存款保险制度的保护。三是保护客户资产的破产隔离功能。
本文第三、四部分的主要内容以《银行资管业转型路径辨析》为题发表于《财经》2017年第15期，此为完整版，并略有修改。美国庞大的基金规模，得益于美国发达的资本市场。
银行表内满足不了的融资需求通过影子银行来解决，也会推动社会的杠杆率进一步提高。目前对理财的监管思路，从产品形式上，是引导理财产品从预期收益率型产品向净值型产品转型，以避免刚兑。
而中国股市规模虽然已居全球第二，但多年的熊多牛少，使得2016年末股票基金占比仅为8%，净值仅7059亿元。直接融资中，投资者亏损一般不会去找承销商或经纪商（除非其未履行应尽义务）。
在资本市场相对来说不够发达，特别是股市难以盈利的情况下，最能发挥银行优势的非标债权投资成为银行理财投资的自然选择。一是法律地位不明，理财产品没有独立的法律地位，不得不以嵌套其他资管产品的形式存在。银行理财委外问题近期成为热点，委外是银行和证券、基金、私募等机构发挥各自在专业领域投研能力和销售能力比较优势的需要。按照科斯的交易费用理论，企业组织的边界取决于市场交易成本和企业内部组织协调成本的比较。
银行、保险公司都已有了受证监会监管的基金子公司。四、结语 摩根士丹利董事长戈尔曼说资产管理将成为金融服务业的单一最大领域，这其实几乎成为金融业的共识。
有人曾指责银行理财是庞氏融资，其实银行理财都有明确的底层基础资产对应，肯定不是麦道夫案那样的庞氏骗局，可能这主要是表达对未来收益率达不到预先约定的担心。二是有限的资产负债表风险，受托资产不在资产管理机构资产负债表内。
中国百舸争流的大资管时代到来，近年资管规模增速在全球领先，以不同于传统银行的方式满足了投融资双方的需求，但风险也随之而来。即使在法律上银行对旗下基金或SIV并不承担兜底责任，但出于对声誉风险的考虑，银行还是会有兜底的动机，这是不可能完全避免的。
如果事业部制的业务以考核事业部为主，非事业部的业务以考核分行为主，分行会更重视非事业部的业务发展。四是通常按照管理资产规模（AUM）以收取资产管理费为主的盈利模式（和利差、交易佣金都不同）。影子银行和资产管理规模占比，英国、美国是最高的。直接融资中，投资者清晰知道自己的最终投向，最典型的是直接投资于股票、债券，风险由投资者自担，对投行等金融机构主要是行为监管。
FSB在加强影子银行监管框架中提到，银行出于声誉风险等考虑，实际上会对旗下的基金提供很多隐性支持，银行资本要求应充分考虑这些隐性支持给银行带来的风险。资管行业通过资产组合管理起到了为客户降低风险、提供流动性、节约交易成本的作用。
已经投资的纳入金融机构的合并财务报表范围，进行风险加权资产计量和资本计提，并在过渡期内进行清理规范。网上流传的人行《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》要求非标准化商业银行信贷资产及其收益权。
2016年末，银行理财资金投资于货币市场工具和现金及银行存款合计占30%。《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发〔2013〕107号）将我国影子银行划分为三类，第三类是机构持有金融牌照、但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等，并明确银行、证券期货机构、保险机构等各类金融机构理财业务，由国务院金融监管部门依照法定职责和表内外业务并重的原则加强监督管理。
